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今年9月以來，一攬子宏觀政策落地，旨在促進信心回升，推動經濟、資產價格、通脹水平逐步回到正向循環。第一波政策出臺后，市場翹首以盼更多增量政策。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強預測，政策制定者可能會在12月的中央經濟工作會議上進一步確定2025年約2萬億元（人民幣，下同）的溫和財政寬松措施，政策重心或仍在供給側，其中約三分之一支持消費和消化房地產庫存，其馀部分則被用于基建和制造業投資。

【星島新聞集團將于12月6日舉辦“中國宏觀經濟暨大灣區融合論壇 2024”，邢自強亦將出席是次論壇，參與第一部份—中國宏觀經濟論壇之討論。】

邢自強指出，通縮風險和美國加征關稅是2025年中國經濟面臨的重要挑戰，特別是關稅部分。他假設，美國在明年提高對華有效關稅15個百分點，并在2026年進一步提高10個百分點，合計高于2018至2019年的11個百分點。

在此假設之下，關稅對于中國出口的直接影響或相當于2018至2019年，而對企業信心和資本開支的間接影響可能較為溫和，“主要原因在于國內外企業在過去七年間重新布局了全球供應鏈，能夠更好地應對貿易摩擦。”另外，美國在中國商品出口中份額也從2017年的19%降至現時的15%。

打破當前三大思維定式

未來，需求端及消費端將是化解通縮風險的關鍵。邢自強表示，不管是動用中央政府的資產負債表幫助消化房產庫存的“堰塞湖”，即把它轉化成社會保障福利，還是對低收入群體的社保賬戶充實，或最后對生育政策的改革和調整，每一項規模都不小，而且每一項都涉及到打破當前的三大思維定式。

首先，要打破財政量入為出，官方赤字率收得比較緊的思維定式。邢自強解釋，當測算后發現總需求不足時，財政上越是謹慎，反而可能加劇債務通縮循環，導致債務率反而越來越高。他認為，可以階段性擴大赤字加大財政力度，但需要保障赤字和債務的合理投向，“當物價水平逐漸回升后，企業盈利也會水漲船高，從而更愿意投資、擴大生產和增加工作崗位。”就業市場以及企業盈利亦會雙雙得到改善，個人和企業繳稅增加，財政改善，經濟整體由此進入正向循環。政府階段性增加赤字，承擔“最后借款人”的職責，后續財政的持續性會好轉而不是惡化。

其次，要打破財政刺激聚焦投資端及供給端的思維定式。邢自強指，已經有很多跡象表明，這一方面的思維方式已經發生初步轉變。他引述中國人民銀行行長潘功勝在今年金融街論壇的發言中提到，經濟運行中需要把握投資和消費的動態平衡，將著力增加居民收入，優化財政支出結構，完善社會保障體系，促進擴大消費，形成“政府培育消費，消費激活市場，市場引領企業，企業擴大投資”的良性循環。這些都是未來增量政策有望更轉向刺激消費，以及充實社會保障福利的信號。

最后是打破關于道德風險的思維定式，其中道德風險有兩層，第一層是福利水平過度超前，第二層是為失當行為“兜底”。社會保障福利太高，有可能會制約競爭力的發展。但目前來看，中國在公共開支方面，對社會保障福利的投入還有進一步提升的空間，“還沒有到奢談養懶人的階段。”

第二層是救誰不救誰的問題。刑自強舉例，解決房地產庫存“堰塞湖”現象時，經常碰到的一個問題是“政府資金應該用于甚么項目？收取哪個開發商以及用甚么價格收？”他指，一些企業在無序擴張階段留下的一攤爛賬需要政府去救，這是道德風險；但是另一方面，綜觀全球各國在房地產市場或者金融市場大幅下行之后，試圖救市，讓經濟回到良性循環的經驗，大部分的決策層最后都能繞開或者是避開道德風險的拘泥，采取了非常規的政策。

刑自強再舉例，美國在2008年及2009年的“不良資產救助計劃”（TARP）是按照市場價救助核心資產；同樣，歐洲央行在救助銀行業時，購買資產計劃也是按照市場價甚至溢價去購買。這些都顯示，如果拘泥于道德風險，可能使得整個救助的過程被延后，使得經濟房地產下行影響社會的生產生活，對金融風險的影響慢慢蔓延開來，反而得不償失，所以最后一個思維定式是打破道德風險的拘泥。

目前上述三大思維定式已有被打破的跡象，刑自強以地方政府的債務置換為例，指出過去兩三年很多地方政府都在積極出臺化債方案。今年11月召開的十四屆全國人大常委會第十二次會議上宣布了近年來力度最大的化債舉措——6+4萬億化債方案，包括增加6萬億元地方政府債務限額，用于置換存量隱性債務；連續五年每年將從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元，反映中國對地方政府的道德風險問題已經有一個更加清醒的認識。

隨著認知進一步深化，經濟和社會民生的進一步演繹，刑自強表示，人們將對打破這三大思維定式，形成更深的認知和更強的共識。他期待在未來兩年有更多增量政策的落地，同時也有信心相信中國將回歸正向循環。

【宏觀新視野  創賦新動能】

2024年屬全球政策轉向的一年，由貨幣政策、財政政策，以至經濟改革等轉向措施，陸陸續續在各國出臺。中國自今年7月第二十屆三中全會以來，加快發展新質生產力，以推動經濟高質量發展方向，而10月更發布一系列增量政策，以解經濟下行壓力；粵港澳大灣區作為中國經濟活力最強、科技最前沿的地區，應相互協作，共促發展；香港更是肩負破局改革，為中國連接世界、匯聚精英的橋梁。

有鑒于此，星島新聞集團再度舉辦“中國宏觀經濟暨大灣區融合論壇2024”，將于12月6日盛大舉行，邀請內地及香港政商翹楚，以至學術權威領袖，聚首一堂，就中國宏觀經濟作出最新解讀，了解專家們獨到視野。是次研討會內容將圍繞中美經濟新格局、大灣區戰略及香港改革之路三方面，一同探討未來中國經濟發展新動能。

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